지수 연동 쿠폰과 만기 원금 상환 구조 이해 필요
버퍼·배리어 기준선에 따라 손익 구조 달라져
발행사 신용·조기 상환·유동성 위험도 점검해야
은퇴를 앞두거나 이미 은퇴한 투자자에게 가장 절실한 것은 결국 ‘현금 흐름’이다. 그런데 지난 몇 년간 그 현금 흐름을 만드는 일이 예전만큼 단순하지 않아졌다. 금리가 오르면서 채권 이자는 회복됐지만 동시에 채권 가격은 흔들렸고, 주식과 채권이 같은 방향으로 하락하는 장면도 여러 차례 목격했다. 배당주는 배당을 주는 대신 주가 변동성을 그대로 안고 간다. ‘안정적인 소득’이라는 말이 실제로는 그리 안정적이지 않았던 셈이다.
버퍼·배리어 기준선에 따라 손익 구조 달라져
발행사 신용·조기 상환·유동성 위험도 점검해야
이런 배경에서 국내 시장에서 꾸준히 활용되어 온 도구가 스트럭처드 노트(Structured Note), 그중에서도 정기적인 쿠폰 지급을 목적으로 설계된 인컴형 노트다. 이름은 낯설지만 구조 자체는 의외로 단순하다. 금융기관이 발행하는 채무증권이되, 이자 지급과 원금 상환 조건이 특정 지수의 움직임에 연동되어 있는 상품이다.
다만 낯선 이름과 높은 쿠폰율은 종종 두 가지 오해를 만든다. 하나는 ‘원금이 보장되는 고금리 상품’이라는 오해이고, 다른 하나는 ‘이해할 수 없는 파생상품’이라는 막연한 거부감이다. 둘 다 정확하지 않다. 이 상품은 조건이 사전에 명시되어 있고, 그 조건이 어떤 결과를 만드는지도 계산할 수 있다. 문제는 그 조건을 읽을 줄 아느냐에 있다.
▶지수에 연동된 채무증권이라는 정체
스트럭처드 노트는 투자자가 주식이나 펀드를 직접 보유하는 구조가 아니다. 발행 금융기관의 채무증권을 보유하는 것이고, 그 금융기관이 계약서에 명시된 조건에 따라 쿠폰과 원금을 지급한다. 수익의 기준이 되는 것은 투자자가 소유한 포트폴리오가 아니라 S&P 500이나 나스닥 100 같은 기준 지수의 가격 수익률이다. 만기가 정해져 있고, 발행 시점부터 만기까지 보유하는 것을 전제로 설계된다.
그러나 실제로 쿠폰을 몇 번 받게 될지, 만기에 원금이 온전히 돌아올지는 그 기간 동안 지수가 어떻게 움직였는지에 따라 달라진다. 은행 예금이 아니며 예금자 보호 대상도 아니다.
▶쿠폰은 어떻게 지급되는가
작동 방식은 가상의 예시로 보면 명확해진다. 기준 지수 S&P 500, 만기 3년, 분기별 지급, 연 5% 쿠폰, 쿠폰 배리어와 원금 배리어가 각각 25%(최초 지수 대비 75% 수준)인 노트를 가정해 보자. 3년간 총 12번의 지급일이 있고, 각 지급일마다 지수가 최초 수준 대비 마이너스 25%보다 위에 있으면 그 분기의 쿠폰이 현금으로 지급된다. 만약 지수가 그 아래로 내려간 지급일이 한 번 있었다면, 그 회차의 쿠폰만 지급되지 않고 나머지 11회는 정상적으로 지급된다.
여기서 중요한 원칙은 각 지급일이 독립적인 사건이라는 점이다. 한 번 쿠폰을 놓쳤다고 해서 이후 지급이 중단되는 것이 아니며, 반대로 놓친 쿠폰이 나중에 소급해 지급되지도 않는다. 원금은 별개의 계산이다. 기간 중 지수가 배리어 아래로 잠시 내려갔더라도 그 자체로는 원금에 영향을 주지 않는다. 원금은 오직 만기 시점의 지수 수준으로만 결정된다. 위 예시에서 만기 지수가 마이너스 25%보다 위에서 끝났다면 원금은 전액 상환된다.
▶버퍼와 배리어, 같은 숫자 다른 결과
많은 투자자가 혼동하는 지점이 바로 이 부분이다. 버퍼(Buffer)와 배리어(Barrier)는 둘 다 ‘마이너스 25%’ 같은 하나의 기준선을 정하고, 둘 다 만기 시점에만 정산된다. 만기 지수가 그 선 위에 있으면 원금 전액이 돌아온다는 점도 같다. 결정적 차이는 그 선을 뚫고 내려갔을 때 나타난다. 버퍼 구조에서는 기준선까지의 하락을 상품이 흡수하고, 그 아래 초과분만 투자자가 부담한다.
마이너스 25% 버퍼에서 지수가 마이너스 30%로 끝나면 원금 손실은 5%, 마이너스 40%로 끝나면 15%다. 반면 배리어 구조에서는 기준선이 무너지는 순간 완충 효과가 사라지고 지수 하락률 전체를 투자자가 그대로 부담한다. 같은 조건에서 마이너스 30%면 손실 30%, 마이너스 40%면 손실 40%다. 그렇다면 배리어는 왜 존재하는가. 같은 조건이라면 배리어 구조가 버퍼 구조보다 표시 쿠폰율이 높기 때문이다. 높은 쿠폰은 더 좋은 상품이라는 뜻이 아니라 더 큰 위험을 감수한 대가라는 뜻이다. 이 문장 하나만 정확히 이해해도 스트럭처드 노트를 보는 눈은 크게 달라진다.
▶실제 오퍼링에서 읽어야 할 조건들
실제 시장에서 제시되는 조건을 보면 이 상충 관계가 더 분명해진다. 예를 들어 최근 시장에서 볼 수 있는 두 건의 인컴형 노트를 비교해 보자. 하나는 S&P 500·나스닥 100·러셀 2000을 기준으로 연 12.55% 쿠폰을 분기 지급하고 쿠폰과 원금 배리어가 각각 25%, 만기 36개월에 1년 후 자동 조기 상환 조건이 붙어 있다. 다른 하나는 S&P 500·나스닥 100·유로스톡스 50을 기준으로 연 9.70% 쿠폰을 매월 지급하고 배리어는 40%, 역시 36개월 만기에 1년 후 발행사 재량의 조기 상환 조건이 있다.
쿠폰만 보면 첫 번째가 우월해 보이지만, 두 번째는 지수가 60% 수준까지 내려가도 원금이 보호되는 훨씬 두터운 완충 구간을 갖는다. 또 하나 놓치기 쉬운 조건이 ‘기준 지수 산정 방식’이다. 두 상품 모두 세 개 지수 중 가장 낮은 성과를 기준으로 삼는다. 지수가 여러 개라고 해서 분산이 되는 것이 아니라, 오히려 가장 약한 지수 하나가 결과를 결정한다는 뜻이다. 조건 비교는 우열의 문제가 아니라 무엇을 내주고 무엇을 받는지에 대한 문제다.
▶반드시 따져봐야 할 리스크
리스크는 크게 다섯 가지로 정리된다. 첫째, 쿠폰 지급 리스크다. 쿠폰은 조건부이며 조건을 충족하지 못한 회차는 소멸한다. 둘째, 원금 손실 리스크다. 특히 배리어 구조에서는 기준선 하회 시 손실 폭이 급격히 커진다. 셋째, 발행사 신용 리스크다. 이 상품은 결국 발행 금융기관의 채무이므로, 지수가 아무리 좋아도 발행사가 지급 의무를 이행하지 못하면 원금을 잃을 수 있다. 그래서 발행사가 투자등급 금융기관인지, 어느 기관이 발행하는지를 반드시 확인해야 한다. 넷째, 유동성과 중간 평가 리스크다. 만기 전 매도는 가능하지만 시장 상황에 따라 손익이 발생하고, 무엇보다 중간 평가 가격은 지수 움직임을 그대로 따라가지 않는다. 상승 국면에서는 지수보다 덜 오르고 하락 국면에서는 방향을 같이하는 경향이 있으며, 만기가 가까워질수록 지수와의 괴리가 줄어든다. 다섯째, 조기 상환과 재투자 리스크다. 조건이 충족되어 1년 만에 상환되면 예상했던 소득 기간이 짧아지고, 돌려받은 자금은 그 시점의 시장 조건으로 다시 굴려야 한다. 세금도 짚어야 한다. 과세 계좌에서 쿠폰은 일반적으로 경상소득으로 과세될 수 있어, IRA 등 세제 혜택 계좌와의 배치 여부를 함께 검토하는 것이 효율적이다.
▶어떤 투자자에게, 어떤 용도로
그렇다면 이 도구는 누구에게 적합한가. 첫째, 정기적인 현금 흐름이 필요하지만 그 소득의 원천을 채권 이자와 배당 한 곳에만 의존하고 싶지 않은 투자자다. 쿠폰의 지급 여부를 결정하는 변수가 금리와 신용 스프레드가 아니라 지수 수준이라는 점에서, 기존 채권 소득과는 다른 동력을 갖는다. 둘째, 3년 안팎의 비교적 명확한 소득 기간을 설정하고 싶은 투자자다. 만기가 정해져 있다는 것은 제약이자 동시에 계획 가능성이기도 하다. 셋째, 해당 자금에 대해 만기까지 유동성 압박이 없는 투자자다. 반대로 가까운 시일 내 목돈이 필요한 자금, 원금 손실을 감내할 수 없는 자금이라면 애초에 적합하지 않다. 중요한 것은 비중이다. 이 상품은 고품질 채권이 포트폴리오에서 수행하는 역할을 대체하지 않는다. 시장이 급락할 때 채권이 제공하는 완충 기능과 스트럭처드 노트의 배리어는 성격이 전혀 다르다. 전체 자산의 위험 성향, 소득 목표, 유동성 필요, 투자 기간, 기존 보유 자산과의 중복 노출을 함께 놓고 비중을 정해야 하며, 개별 상품의 조건만 보고 결정할 문제가 아니다.
스트럭처드 노트는 좋은 상품도 나쁜 상품도 아니다. 조건이 사전에 정의된 계약일 뿐이다. 표시된 쿠폰율은 상품의 우수성을 나타내는 지표가 아니라 투자자가 감수하기로 한 위험의 가격표다. 12%가 넘는 쿠폰이 제시되었다면, 그 숫자를 가능하게 한 조건이 계약서 어딘가에 반드시 적혀 있다. 배리어의 깊이일 수도 있고, 여러 지수 중 최저 성과를 기준으로 삼는 방식일 수도 있으며, 발행사가 유리할 때 조기 상환할 수 있는 권리일 수도 있다.
따라서 검토의 출발점은 ‘쿠폰이 몇 퍼센트인가’가 아니라 ‘이 쿠폰을 받기 위해 내가 무엇을 내주었는가’여야 한다. 기준 지수와 산정 방식, 버퍼인지 배리어인지, 그 수준은 얼마인지, 발행사는 어디인지, 조기 상환 조건은 무엇인지, 그리고 이 자금을 만기까지 묶어둘 수 있는지. 이 여섯 가지 질문에 스스로 답할 수 있다면 그 상품은 더 이상 이해할 수 없는 파생상품이 아니다. 은퇴 소득 설계에서 중요한 것은 언제나 화려한 숫자가 아니라 그 숫자가 성립하는 조건을 아는 일이다.
켄 최 아피스 자산관리 대표 [email protected]